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                  碧桂園事件引發示范房企融資追問,“第二支箭”卡在哪里?

                  2023-08-15 08:14:31來源:新浪財經

                  來源:第一財經

                  碧桂園走到如今這一步,除了銷售低迷之外,還受到再融資環境持續惡化的影響。


                  (資料圖)

                  當命運的左輪手槍在碧桂園這局叩響時,業內無不感到驚訝。8月10日,碧桂園正式對外表態稱,將與債權人保持溝通,采取各種債務管理措施;12日晚,碧桂園宣布旗下11只境內公司債停牌。債務重整的序幕拉開。

                  在過去的兩年多時間里,碧桂園一直是努力償債、保信用的典范。走到如今這一步,除了銷售低迷之外,碧桂園表示還受到再融資環境持續惡化的影響,賬上可動用資金持續減少,出現階段性的流動壓力。

                  融資渠道持續收窄、現金不斷流出,幾乎是所有民營房企在這輪行業下行中都曾遭遇到的困境。至今,民營房企的融資面仍處于筑底階段。據中指院數據,今年前7個月,房地產行業信用債融資共2855.9億元,民營房企信用債發行規模僅約165.5億元。

                  信用債規模如此低,是因為僅有碧桂園、新城、新希望地產等在內的少數房企實現了發債再融資,并且是在監管層的大力支持下才得以完成。自2022年9月起,中債增開始為民營房企提供增信、助力發債,并在“第二支箭”的指導下,支持范圍從最初的5家示范房企不斷擴容,雅居樂、中駿、新湖中寶等房企也曾成功發債。

                  需要指出的是,如今所謂的“信用債”已與過往不可同日而語。在地產債一二級市場存在明顯價差、房企銷售未見明顯修復的背景下,純市場化的地產債幾無落地的可能。于是,只能在政策的大力度支持下,依靠來自中債增的擔保,民營房企才得以實現數量不多的發債再融資。但由于當下民營房企手中沒有充足的優質資產提供反擔保,或難以找到合適的第三方提供反擔保,房企借此發債也非易事。

                  機構在一級市場購買意愿低

                  截至2022年末,碧桂園有息負債余額共2713億。其中,優先票據、公司債券、可換股債券合計約1088億元;另有約6成為銀行和其他借款約1625億。

                  其中,銀行和其他借款大部分有物業、使用權資產、設備及若干股權投資作為抵押或由碧桂園擔保。在相關政策的支持下,該部分借款的展期相對容易實現。

                  優先票據、公司債等則為信用債,通常是無抵押品的。過去開發商會通過借新還舊的方式,實現該部分融資的持續滾動。但在樓市持續下行、房企銷售低迷且爆雷不斷的背景下,房企發行信用債的難度大幅增加,為保信用,多數民營房企只能選擇以自有資金償還。

                  據Wind數據,2022年,碧桂園通過發行債務、銀行借貸等獲得的籌資性現金流入約547億元;同期,償還債券、借款則合計超1234億元。疊加其他籌資活動,截至2022年末,碧桂園的籌資活動現金流凈流出擴大至587億元。

                  同樣的情況也發生在其他民營房企身上。2022年,雅居樂通過借款、配股等方式,實現籌資活動現金流入約90億元,同期償還債務超336億元;全年來看,其籌資活動現金流凈流出超300億元。新城控股在2022年籌資活動凈現金流出也高達約385億元。

                  據第三方機構YY評級數據,截至2023年7月18日,今年以來民營房企地產債呈凈流出狀態,累計凈償還1563.36億元。發行規模遠不及償還規模。

                  目前,民營房企發債的難點之一在于,二級市場債券價格過低,投資者沒有從一級市場上購買房企新發債券的動力。

                  自2021年下半年房企違約潮以來,許多房企的債券在二級市場都經歷過劇烈波動。如2022年10月時,金地旗下多只債券暴跌,“21金地04”的跌幅曾一度達到50%;即便是仍保持著有質房企地位的龍湖,旗下也有債券觸及到70元的低位。

                  在二級市場大幅折價成交的背景下,地產債的一級發行自然困難重重。有券商投行部人士表示,地產債一二級市場存在如此價差,從投資的角度考慮,肯定優先從二級市場買入;若未來債券二級市場的價格能追平,房企在一級市場上的再融資才有望恢復。

                  民營房企獲得增信難度大

                  在此背景下,監管層開始采取多重措施支持房企融資,其中關鍵的一項便是提供增信,從創設信用保護工具,到由中債增為房企提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。

                  這意味著中債增要為房企發行的債券兜底。中銀證券研報指出,“全額無條件不可撤銷連帶責任擔保”,即當被擔保對象發生違約后,擔保方要全額、無條件、不可撤銷地履行被擔保人應盡的全部義務,可以視為是對債權人權益保障力度最強的擔保措施。

                  在如此強力擔保的情況下,金融機構對房企債券的認可度得到提高,如“22美的置業MTN003”全場倍數1.97倍,“23新湖中寶MTN001”的認購倍數為1.86倍,“23新城控股MTN001”的認購倍數也達到了1.33倍。

                  上述券商投行人士透露,監管層給出窗口指導后,不少銀行、機構其實有買地產債的指標,而且在有擔保的情況下,風險可控,機構也愿意進行配置。近期有房企發行的一筆中票,全市場化銷售,很順暢。

                  只是但在當前行業形勢下,銷售未回暖,房企未來的償債能力不明,股價更是處于歷史低位,在市場化的原則下,無論是在新增發放信貸,還是股權融資,民營房企都難以得到有效支持。

                  相較而言,得到中債增的特殊增信實現發債,反而成為民營房企推動再融資的有效方式。但想要拿到中債增的擔保并不是一件容易的事。

                  中債增自身也需進行風險管理,在為企業提供擔保時,通常需要相應的反擔保。據中債增在官網公開發布《項目需求意向表》,企業需要提供“風險緩釋方式”,可包括資產抵押、關聯企業反擔保、國有擔保增進機構反擔保等。若未來房企違約,中債增可處置抵押物或向第三方追償。

                  若以實物資產提供反擔保,中債增通常要求較高。此前有房企內部人士透露,這要求資產本身優質、股權關系清晰干凈、此前沒有進行過抵押等,且較多傾向于商業或寫字樓等的自持物業。

                  據一家發債房企內部人士提供的信息,中債增內部評審原則顯示出了對反擔保物較高的要求,且資產打折較明顯:一線城市的資產打5折、強二線城市的打4折,業態不限,商業辦公均可,優選良好現金流物業。據該房企人士了解,目前擔保要求無明顯變化。

                  這些要求對房企來說并不容易達到。房企手中可用的優質資產原本有限,在不好的行情下,要提供足額反擔保就需要有更多的資產,難度更高一層。具體到碧桂園,其資產布局便難以達到中債增的反擔保要求。碧桂園管理層在反思如今的境地時也曾提及,對三四線及更低線城市投資比例過大。

                  有對房企融資情況較為熟悉的機構人士指出,對于碧桂園這樣的企業來說,若是能在有關部門協調下,將這些資產反擔保給平臺公司,再由平臺公司為企業提供擔保,也是一條可行之路。2022年9月,碧桂園發行2022年第一期中期票據時便采用了上述模式。

                  亦有房企曾采用了第三方提供反擔保的形式實現發債。另有業內人士表示,由于資產存在處置難度、未來可能有所打折等情況,中債增會更青睞由第三方來提供反擔保。有房企人士也曾透露,在手中資產較為有限的情況下,中債增方面會希望企業能找到更好的信用背書。

                  2022年底,監管層還創新試行了新的增信措施。在證監會指導下,滬深交易所落地了首批“央地合作”模式民營房企融資支持試點項目,并實現全額增信支持。彼時美的置業、碧桂園、新希望地產等都曾借此發債。不過,目前來看,“央地合作”的形式尚未得到更廣泛的利用。

                  在如此高要求之下,民營房企的發債規模相對有限。據不完全統計,2023年至今,共有10家民營房企在中債增的全額擔保下發行中票,累計發行規模約108億元;其中碧桂園發行17億元,而2023年8-11月間,其到期債務就有超60億元。

                  盡管抵押擔保模式下,房企發債額度有限,且長遠來看或難以為繼,但流動性已然捉襟見肘的情況下,有房企還是決定能發就發,“趁著手中的資產還沒貶值到很糟的地步,先去借點錢”。

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