隨著美國財政部現金快速消耗，債務上限真正考驗也在臨近。我們不認為債務上限會演變成一個重大系統性風險，最終是可以“有驚無險”的解決。但一個“悖論”卻是，不論解決與否，都可能導致短期金融流動性趨緊，或影響資產定價。

最新進展：1月觸及上限，4月稅收不及預期或提前風險

【資料圖】

美國1月中旬已觸及法定債務上限，財政部采取臨時手段“開源節流”。但4月稅收不及預期等于加大了財政部資金提前耗盡的可能性，也會加快債務上限風險到來。市場已經開始對此做出反應。3個月美債因最接近債務上限風險的期限，利率抬升幅度遠超其他期限，導致整個美債收益率曲線中3月久期的上突非常明顯。此外，1年美國主權CDS也快速攀升并遠超2008年金融危機及2011和2013年債務上限危機時高點。

后續演變：壓力上升，過程“有驚”但結果或“無險”

兩黨在債務上限上仍處僵局，暫無突破性進展，焦點以此為籌碼博弈未來開支削減幅度。往后看，由于債務上限的后果是美國國債違約，嚴重程度比頻發的政府關門大得多，兩黨誰也無法完全承受這一后果，反而會促成大概率妥協，因此可能是一個過程“有驚”但結果“無險”的情形。

債務上限的“悖論”：無論解決與否，都可能導致階段性流動性收緊

對經濟和市場而言：1) 如債務上限順利得以解決，短期增加利率上行壓力、中期壓低M2增速。2) 如博弈過程較為曲折，將加大市場流動性收緊壓力。3) 若壓力持續增加甚至發生小概率短暫違約，其影響可能通過貨幣市場向票據市場進一步蔓延，甚至影響實體融資。歷史經驗顯示，貨幣市場基金大量贖回會引發流動性資產拋售，但美聯儲往往也會介入。

隨著美國財政部手頭現金被快速消耗，美國債務上限的真正考驗也在臨近（理論上美國公共債務1月中就已經觸及上限，只不過財政部依然可以用手頭現金來支撐一段時間）。

我們不認為債務上限本身會演變成一個重大系統性風險，最終是可以“有驚無險”的解決，一是因為上調或暫停債務上限無非就是政治博弈和理論上的文字“游戲”，二是相比已經習以為常的政府關門，美國國債“違約”太過重要反而使得兩黨不敢輕易冒險。但是，對于美國流動性而言，一個由此可能導致的“悖論”卻是，不論債務上限最終解決與否，都可能導致短期金融流動性的趨緊，進而推高利率并影響其他資產定價。

我們在本文中將解釋其背后的原因與機制，并對可能影響做出分析。

債務上限的最新進展：1月中觸及法定上限，4月稅收不及預期可能使得風險提前到來

美國1月中旬已觸及法定債務上限，財政部采取臨時手段“開源節流”。1月19日美國已觸及法定31.4萬億美元的債務上限（該上限上次上調為2021年12月）。在國會立法能夠提高上限之前，財政部無法新增發債，因此財政部只能開始采取特別措施（extraordinary measures）來開源節流，例如動用手頭現金儲備（Treasury General Account，TGA，下稱TGA賬戶），且暫停一些非必要支出。因此不出意外的是，財政部TGA賬戶從1月下旬的5,730億美元快速回落，4月中旬一度降至866億美元的低點

但4月稅收不及預期或使得債務上限風險提前到來。此前，美國國會預算辦公室估算財政部的非常規措施將在今年7~9月耗盡并面臨真正風險。上述預測的一個關鍵變量取決于作為美國每年稅收最大月份4月稅收收入的多寡（平均占全年收入的15%左右）。由于今年截至4月中旬（美國納稅截止日）的稅收明顯偏少（今年4月1~20日財政部稅收收入為5,417億美元，較去年同期的6,831億美元下滑21%），故財政部得以從補充的錢也明顯少于去年同期（如截止日4月18日僅增加1,085億美元vs. 去年2,628億美元），這等于加大了資金提前耗盡的可能性，也會加快債務上限風險到來。

實際上，市場已經開始對此做出反應。例如，3個月美債因是最接近債務上限風險的期限，利率抬升幅度遠超其他期限，近期已達到5.1%的2001年以來新高。相比之下，1個月美債利率因避險和置換需求反而回落至3.2%的去年10月以來新低，導致整個美債收益率曲線中3月久期的上突非常明顯。此外，1年美國主權信用違約掉期（CDS）也快速攀升107bp，遠超2008年金融危機（62bp）以及2011和2013年債務上限危機時的高點（80bp），隱含違約概率從年初的3%升至當前的24%。

債務上限的后續演變：壓力上升，過程“有驚”但結果或“無險”

兩黨在債務上限問題上仍處僵局，暫無突破性進展，焦點在未來開支削減幅度。今年2月初美國總統拜登與眾議院議長共和黨領袖麥卡錫會面討論債務上限問題“無果”后，4月19日麥卡錫公布《2023年限制、儲蓄、增長》法案（Limit, Save, Growth Act of 2023）。該法案提議暫停債務上限至明年3月末（在一定階段內凍結債務上限約束，結束后在追認這一期間產生的新債務。除2021年外，2013年開始美國債務上限7次提高均是采取這一方式（《美國債務上限的來龍與去脈》），或者直接將債務上限提高至1.5萬億美元。作為代價，共和黨要求政府大幅削減開支，如將2024財年聯邦預算削減至2022年水平，同時將未來支出增幅限制在每年增長1%（未來10年內削減4.5萬億美元的預算赤字）。顯然，由于這一方案涉及在重要領域削減政府開支，拜登總統公開表示反對。

可以看出，解決債務上限本身并不是主要問題，更多是一個法律條文的修改，相反焦點在于以此為籌碼對未來財政支出的博弈，例如2011年債務上限最終解決就是當時奧巴馬政府以同意大幅削減支出為前提。正因如此，圍繞債務上限博弈過程大概率會僵持到最后一刻；但另一方面，由于債務上限的后果是美國國債違約，嚴重程度比頻發的政府關門大得多，兩黨誰也無法完全承受這一后果，反而會促成大概率妥協，因此可能是一個過程“有驚”但結果“無險”的情形。

債務上限的“悖論”：無論解決與否，都可能導致階段性流動性收緊

對于經濟和市場而言，關注債務上限問題的意義在于，無論解決與否，都可能不可避免的造成階段性的流動性收緊，進而影響貨幣供應、資金流動性和資產定價。

1)如果債務上限順利得以解決，短期增加利率上行壓力、中期壓低M2增速。美國財政部在解決債務上限后需要新發債以補充TGA賬戶，會造成短期債券供給增加并抽離部分市場流動性，進而推升美債利率（《債務上限如何反而能改善市場流動性？》）。中期來看，債務上限解決大概率需要進一步削減的財政支出也會壓低已經掉入負區間的M2增速（M2從疫情期間持續下滑主要就是財政支出下降所致）。

但這一影響相對更為短暫且負面沖擊較小，畢竟屆時市場關注點可能集中在風險解除，且美聯儲加息周期結束上，而中長期財政支出減少也有助于壓制通脹。

2)如果博弈過程較為曲折，將加大市場流動性收緊壓力。擔憂情緒會加大資產價格波動，如3個月美債大跌會誘發更多資金轉向現金類資產。作為短端國債主要持有者的貨幣市場基金（截至2023年3月，美國貨幣市場基金持有短端美債1萬億美元，占4萬億美元存量的四分之一）可能選擇將更多的錢放到更加安全的逆回購（ONRRP）（貨幣市場基金無法放在儲備金賬戶），而逆回購在一定意義上又回到了美聯儲賬上，形成事實上的流動性收縮。

3)如果壓力持續增加甚至發生小概率短暫違約，其影響可能通過貨幣市場向票據市場進一步蔓延，甚至影響實體融資。

其傳導鏈條為：1）避險情緒和資產損失可能加大貨幣市場基金的流出和贖回壓力?；仡櫄v史經驗，2011和2013年違約風險臨近均導致貨幣市場基金大幅流出（連續3周大幅流出，平均周度流出規模為427億美元和268億美元；年初至臨近違約日的3周前平均周度凈流出41億美元和凈流入7億美元）。2）贖回壓力可能加大貨幣市場基金的資產拋售壓力，進一步加大流動性緊張。3）貨幣市場基金又是商業票據市場的最主要投資者之一（約1,730億美元，占整個商票市場的15%），如果貨幣市場基金拋售造成了商票市場成本的激增，進一步會影響依賴市場短期融資的實際經濟的成本，引發整體流動性風險的蔓延和外溢。

歷史經驗顯示，貨幣市場基金大量贖回會引發流動性資產拋售，但美聯儲往往也會介入。2008年金融危機與2020年疫情沖擊下，巨大贖回壓力導致貨幣市場基金拋售手中持有資產以滿足流動性需求，拋售壓力進一步增加了資產價格壓力，使得市場壓力螺旋增加。這一極端風險下，美聯儲通常會通過流動性工具穩定市場，例如2008年和2020年分別引入資產擔保商票貨幣市場基金流動性便利（Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF）和貨幣市場基金流動性便利（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF）工具，允許存款機構以資產擔保票據作為抵押品獲得貸款、或給存款機構提供抵押貸款用以購買貨幣市場基金拋售的資產。2008年美聯儲推出貨幣市場投資者融資便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF），通過設立特別基金從貨幣市場基金購買商品等合格資產，充當最后做市商角色，起到類似的提供流動性的作用。

市場動態：避險情緒進一步緩解，PMI好于預期；降息預期時點推后，流動性敏感資產領跌

資產表現：股>大宗>債；天然氣領漲，利率抬升。避險情緒進一步緩解，預期降息時點推后至年底。周二，圣路易斯聯儲行長布拉德發表鷹派言論，稱經濟可能仍繼續增長，即使增長緩慢，美聯儲也應該繼續加息。本周首申失業金人數超預期，周五美國制造業和服務業PMI均處于榮枯線上且超預期。以上一系列因素導致5月加息25bp預期再度強化（CME利率期貨顯示概率為89.1%），而降息預期再被推后（利率期貨顯示首次降息可能在11月，上周五為9月），10年美債利率繼續上行至3.57%。受降息預期延后和利率上升影響，比特幣、黃金FAAMNG本周下跌。此外，挪威罷工運動導致其最大產氣田和主要加工廠定期維護被推遲，產氣量受到影響，天然氣明顯反彈，俄羅斯股票和匯率均有所提振并領漲全球。截至本周五，標普500披露89家公司業績中68家超市場預期（EPS超預期比例5.8%）。

資金流向：貨幣市場基金及股票型基金轉為流出。過去一周，債券型基金流入加速，貨幣市場基金及股票型基金轉為流出。分市場看，新興市場和中國轉為流入，日本流出放緩，歐洲流出加速，美國轉為流出。近期新興與美股之間資金強弱關系轉向美股。

（王漢峰為中金公司董事總經理）