順鑫農業(yè)自去年三季度至今股價令人意外大幅反彈了 70%，位列所有白酒股第一。
在 A 股資本市場，白酒因其商業(yè)模式出眾，長期業(yè)績穩(wěn)健增長，成就了眾多投資大咖的傳奇故事。尤其是被譽為 " 醬香科技 " 的 A 股股王貴州茅臺，被眾多投資人視為財富 bug，擁有無數(shù)擁躉。段永平、但斌等知名投資人，以及張坤、劉彥春等如今的公募頂流皆因長期持有茅臺而一舉成名，同時也獲利豐厚。
【資料圖】
同樣有一位知名投資人，早期在股吧以 " 茅臺 03" 的 ID 投資茅臺賺取巨大收益走入人們視野，然而與其他人思路不同的是，他在 2003 年 -2006 年間持有茅臺賺取了 300% 的收益之后，便退出了茅臺投資人之列，轉而投資了他認為 " 性價比更高 " 的山西汾酒。在賺取了遠超同茅臺同期的漲幅之后，他又逐步淡出了白酒股的投資，轉戰(zhàn)醫(yī)藥，至 2019 年，他取得了 9 年 93% 的年復合回報，累計上漲 370 倍的投資傳奇。2014 年，著名投資人邱國鷺離開南方基金 " 奔私 "，創(chuàng)辦了如今的千億私募基金高毅資產，并于 2015 年邀請他加盟，這位投資人便是高毅資產如今的明星基金經理——馮柳。
在淡出白酒股的投資許久之后，馮柳在去年三季度又重新殺了回來，而這一次，馮柳投資白酒的思路依然與眾人不同，他并沒有選擇抄底績優(yōu)的茅五瀘汾，而是令人驚訝的抄底了一個業(yè)績最差的白酒股——順鑫農業(yè)。而順鑫農業(yè)自去年三季度至今，股價卻令人意外的大幅反彈了 70%，位列所有白酒股漲幅第一。
馮柳此次回歸白酒，為何選擇業(yè)績最差的順鑫農業(yè)來抄底，他看到了順鑫農業(yè)什么與市場不一樣的地方？
" 白酒墊底生 " 考了全班第一
3 月 25 日，順鑫農業(yè)如約披露了 2022 年年報，與此同時，公司 2022 年四季度末的前十大股東持倉情況也正式浮出水面。
在高盛、社保基金、招商中證白酒、鵬華中證白酒等機構進進出出之下，由馮柳管理的高毅鄰山 1 號遠望基金繼續(xù)穩(wěn)居公司第三大股東，持股數(shù)相較三季度末沒有發(fā)生變動。
順鑫農業(yè) 2022 年報前十大股東持倉圖
圖表來源：wind
在去年 10 月 29 日順鑫農業(yè)披露的三季報上，馮柳的鄰山 1 號新進出現(xiàn)在順鑫農業(yè)前十大股東，三季度末該基金重倉持有順鑫農業(yè) 3150 萬股，持股占比為 4.25%，為第三大流通股東，離 5% 的舉牌線只差一步之遙。
根據順鑫農業(yè)中報顯示的第十大股東持股量 316 萬股來看，馮柳持有的 3150 萬股順鑫農業(yè)應該大部分都是在三季度加倉的。
而去年三季報時的順鑫農業(yè)財報卻并不那么好看，其營收 91.06 億元，同比下滑 21.57%，歸母凈利潤只有 2760 萬元，同比暴跌了 92.58%，堪稱暴雷。
《巴倫周刊》中文版注意到同期的白酒股大多呈現(xiàn)出的是業(yè)績穩(wěn)健增長，甚至是大幅增長。
貴州茅臺 2022 三季報凈利潤 626 億元，同比增長 19.33%，五糧液 2022 三季報凈利潤 199.9 億元，同比增長 15.36%，瀘州老窖 2022 三季報凈利潤 82.17 億元，同比增長 30.94%，山西汾酒 2022 三季報凈利潤 71.08 億元，同比增長 45.7%。
順鑫農業(yè)暴雷的業(yè)績實實在在地成為全部 A 股白酒上市公司里的 " 墊底生 "。
而馮柳卻選擇直接無視一眾業(yè)績優(yōu)良的好學生，偏偏選擇了順鑫農業(yè)，這位班里的墊底生作為抄底的白酒股，令人意外。
值得注意的是，當時的順鑫農業(yè)由于上市公司體內擁有大量的房地產業(yè)務，在 2022 年房地產流動性危機的情況下，像一顆定時炸彈綁在了順鑫農業(yè)身上。更別說順鑫農業(yè)本身的 " 酒肉業(yè)務 " 同樣困難重重，疫情封控導致白酒消費場景受限，豬價低迷導致養(yǎng)豬業(yè)務艱難。
不出意外的是，根據順鑫農業(yè) 3 月 25 日披露的年報顯示，公司全年凈利潤虧損 6.73 億元，上市以來首次以虧損示人。然而出人意料的是，順鑫農業(yè)股價卻在 2022 年 10 月 11 日 19.16 元率先見底，比茅臺等其他績優(yōu)白酒股的見底時間早了半個多月，同時股價大幅反彈了超過 70%，成為這一輪反彈幅度最大的白酒股，一舉從全班墊底生考了個全班第一。
根據測算，馮柳憑借順鑫農業(yè)的大幅反彈，浮盈超過了 3 億元。
" 賠率優(yōu)先 " 選擇白酒墊底生
其實馮柳在順鑫農業(yè)上面與眾不同的操作，來源于他一直以來秉持的 " 逆向投資，賠率優(yōu)先 " 投資理念。
《巴倫周刊》中文版在梳理馮柳投資體系時發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)價值派追求確定性優(yōu)先所不同，馮柳在面對風險與收益的選擇時，愿意以承受一定的風險，來獲取更大的賠率收益。勝率可以理解為投資的確定性，賠率就是一筆投資的風險收益比。馮柳曾經對此做出過解釋：賠率很高，如果買錯了，不會虧很多，但是一旦買對，可以賺很多，因此他說自己是賠率優(yōu)先體系。
然而一般來講，賠率越高，說明勝率就會越低，投資的風險會更大。馮柳在風控上面更多的是采取 " 分散介入 " 的方式。在勝率不足的情況下分散投資，在賠率和勝率都較高的情況下才會集中持有。
他曾經說過集中投資的核心要素是確定性，也就是勝率，但由于你覺得確定的別人也會覺得，這就會降低 " 賠率 "，這兩點一般會相反，但偶爾也會有不同框架下的一致，因為他一向把 " 賠率 " 放在勝率面前來思考，所以會分散買很多個股票來跟蹤，只有發(fā)現(xiàn)兩者統(tǒng)一的時候才會重點集中。
因此馮柳的鄰山基金整體持倉是比較分散的，偶爾會有集中持股，《巴倫周刊》中文版看到之前流出的馮柳高毅鄰山 1 號遠望基金整體持倉股票數(shù)量超過百只，除了個別頭部幾個標的倉位較重外，其他倉位均較為分散。同時除了分散介入外，馮柳也會用高賠率來抵御市場風險，用常識來增加確定性。
在選擇投資標的上面，馮柳曾對長中短期的機會做出過他自己的說明，他認為在所有操作策略中，長線的要求最高，需要對企業(yè)有著極為深刻的認識，標的物也應該是千里挑一的，因為最后走出來的偉大企業(yè)鳳毛麟角，而中短線則可以通過市場預期和估值體系的理解來達成，這也解釋了馮柳個股持倉時間并沒有那么久的原因。
馮柳則基于賠率優(yōu)先體系，常常進行逆向投資。他曾說：我買的公司有時會有點瑕疵，這會帶來兩點好處，一是利潤來源于瑕疵的消失，二是由于買在低位，即使錯了也不會虧大錢。
" 一個公司再好，如果沒有風險點，擔憂點，我都很少去介入。我希望去承擔風險和不確定性，當然承擔風險的前提是風險被充分暴露與定價，當風險已成為現(xiàn)實，大家都在擔憂的時候，我會去積極承擔它。"
所以馮柳被打上了 " 抄底型選手 " 的標簽，然而在抄底的時候，往往會遇到抄到半山腰的問題，地板價下還有地獄價，因此馮柳在抄底的過程中是有所選擇的。
他對下跌過程中的抄底解釋到：殺估值的最好，因為跌下來后導致其下跌的因素就解除了；殺業(yè)績的就其次，但只要針對其經營節(jié)奏和變化進行投資也是很好的機會；最要小心的就是殺邏輯的，這個一般不建議參與，很難抄對。
在順鑫農業(yè)的抄底上，就集中體現(xiàn)出了馮柳的這些理念。
在選擇白酒股的投資上面，基于賠率優(yōu)先體系，馮柳沒有選擇業(yè)績充分被市場預期的績優(yōu)白酒股，而是選擇了業(yè)績墊底的順鑫農業(yè)，以追求更大的賠率，然后通過分散介入的方式來減少風險。由于順鑫農業(yè)雖然在去年三季度時面臨著看似非常大的業(yè)績風險，然而基于馮柳的投資理念認為這些風險很可能已經被充分暴露和定價，當風險已成為現(xiàn)實，大家都在擔憂的時候，馮柳便會積極去承擔。
基于順鑫農業(yè)的基本面，之前的下跌過程中應該是殺估值和殺業(yè)績的過程，而沒有到殺邏輯的地步。在 3 月 25 日的年報披露中，由于對地產業(yè)務進行資產減值計提 6.42 億元，導致其出現(xiàn)上市以來的首次虧損，而公司表示將積極推進地產項目銷售去化，逐步剝離地產業(yè)務，化解這一風險點。
同時順鑫農業(yè)基本盤白酒業(yè)務邏輯仍然成立，其高檔酒 / 中檔酒 / 低檔酒收入分別為 6.7 億元 /13.6 億元 /60.8 億元，同比 -36.2%/+4.0%/-22.7%，受疫情影響低檔酒銷售有所下滑，但考慮到光瓶酒市場規(guī)模仍在擴容，市場格局仍然相對分散，順鑫農業(yè)光瓶酒市場占有率行業(yè)第一僅為 14%，市占率長期提升的邏輯仍然存在。
值得注意的是，新品中檔酒金標陳釀推出后，在江蘇、廣東、安徽、新疆等多省市場表現(xiàn)亮眼，2022 年銷量達到 1.1 萬千升，同比增長了 1479.7%，2023 年有望完成 500 萬箱目標，成為順鑫價格帶上移的主力產品。
不少券商表示，2023 年在地產減值計提完畢，消費復蘇下，傳統(tǒng)低擋陳釀和金標陳釀雙輪驅動下，順鑫農業(yè)業(yè)績將邊際改善。
浙商證券預計 2023 年順鑫農業(yè)預計將實現(xiàn)收入增速 17.4%，歸母凈利潤增速 196.4%。
" 弱者體系 " 也不是容易學的
《巴倫周刊》中文版認為雖然馮柳抄底順鑫農業(yè)的案例頗為精彩，但是實際操作卻是一個非常復雜的過程。
首先馮柳對于白酒股有著較為深刻的理解，其從 2003 年就開始投資白酒股，算是他的 " 能力圈 " 之內的投資。在加入高毅之前，因為天然的信息劣勢，馮柳的涉獵面比較窄，主要關注的是身邊能接觸到的行業(yè)，不脫離自己的生活建立的能力圈，如消費、醫(yī)藥和零售，加入高毅之后，才將能力圈擴展到其他行業(yè)。
他曾經表示過，像我自己對白酒的領悟相對好點，算半個內行，也談到了自己對白酒的一些觀點：
1、白酒需求高峰已過，未來人均與人次都沒有太大提升空間，而這個行業(yè)輕資產低負債的特點導致供給不容易相應退出，所以應會有多次反復。
2、集中度提升的邏輯會長期存在，應對得當以后就可能有歷史新高，但這邏輯是把雙刃劍，它意味著漫長激烈的競爭過程。
3、無論過程有多殘酷，有特色的白酒品牌和產品都一定會留存下來，所以再難的時候都不要自己嚇自己，因為白酒是一個附加了許多文化情感因素的特殊產業(yè)，這決定了它不可能形成其他快消品那樣的少數(shù)品牌格局，因為市場的多寡細分是和情感含量正相關的，競爭改變不了這個基本的需求選擇。
其次，馮柳在抄底過程中的 " 盤感 " 也不是很多人具備的，而這更是源于多年投資經驗的積累。
他曾經說過：" 市場是集體智慧的體現(xiàn)，它可以幫助我們完善視角，同時獲得時間感和進程思維，因為市場在不同信息和狀態(tài)下給出過非常多的定價、預期和思維過程，這里包含了極大的多樣性和邏輯性，了解這些對我們的投資是非常有益的，可以更全面客觀地理解企業(yè)。"
最后，馮柳對于順鑫農業(yè)的個股操作僅僅是其龐大投資組合的一部分，因為其在賠率優(yōu)先下分散投資，所以即使個股抄底出現(xiàn)失誤對整個組合的影響也有限，且他曾經表示會對自己有嚴格的止損要求，根據他的體系，價格大幅向下變動后就必須無條件行動起來，要么加要么減，沒有中間狀態(tài)，這些都是他的風控措施。
所以他也不鼓勵 " 抄作業(yè) " 的方式來投資，他說道：" 抄作業(yè)這種方式肯定行不通，畢竟大家看到的公開信息是延遲很久的，而且我是從一個組合以及流動性上綜合考慮的，未必完全是個股邏輯，很多時候的增減操作可能只是應對臨時的倉位或資金調動需求，不代表任何觀點，可能有一些只是簡單怕忘記就先買再研究。"
所以《巴倫周刊》中文版認為投資者不應該簡單地看待馮柳的某些個股投資。其實，馮柳整個投資理論算是一個偏復雜的投資體系，關于他的很多觀點有時讓人有些難以理解，甚至有些自相矛盾，不過他的整個投資體系是建立在他提出的所謂 " 弱者體系 " 假設上的。
他曾講過：" 弱者體系就是假定自己在信息獲取、理解深度、時間精力、情緒控制、人脈資源等方面都處于這個市場的最差水平，能依靠的只有時間、賠率與常識，我的整個投資框架都是立足于這個基本假設而建立起來的，我把市場分為看得見的和看不見的兩種，強者是要深度研究，讓盲區(qū)消失，所有方面都要看見，弱者是只要不呈現(xiàn)就看不見。"
而《巴倫周刊》中文版查閱馮柳的投資歷史發(fā)現(xiàn)，馮柳整個投資體系也經歷了兩個階段的演變過程，第一個階段是 2003 年到 2006 年信仰價值投資理念，他說那個時候恰逢價值理念在中國普及的過程，只要把巴菲特等價值大師的書都看一遍就可以取得很好的成績。第二個階段是 2009 年到 2013 年，他說雖然也是長期持倉投資，但背后的心理活動不同了，進入到把價值放到市場理解中去審視的階段。
" 前一階段我是沒有市場概念的，屬于遠離市場的純價值派別，后一階段是我把市場理解反饋到價值判斷的階段。" 馮柳如是說。
正是將價值與市場靈活結合，才造就了馮柳區(qū)別于傳統(tǒng)價值派的獨特投資體系標簽。馮柳在 2015 年加入高毅資產后，其唯一的代表作品高毅鄰山 1 號遠望從 2015 年 11 月 17 日至最新更新的 2023 年 2 月 28 日，共計取得 376.19% 的累計收益率，年化收益率達到了 24.02%，不可謂不優(yōu)秀。
高毅鄰山 1 號遠望成立以來凈值變化圖
數(shù)據來源：《私募排排網》
值得注意的是，最近兩年市場的低迷，讓馮柳同樣比較 " 受傷 "，其基金產品最大回撤 33.96%，創(chuàng)下了產品歷史最大回撤記錄，也遠高于 2018 年的 18.21% 回撤。
而馮柳基于 " 賠率優(yōu)先 " 體系的一次次逆勢出手抄底，仍將經受著市場的反復考驗。
文 | 康國亮
編輯 | 喻舟
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