在一個(gè)奉行“長期主義”的行業(yè)，更要用“長期主義”的視角觀察。

作者| 勝馬財(cái)經(jīng) 陸馬

(資料圖片僅供參考)

編輯| 歐陽文

言必提白酒行業(yè)“長坡厚雪”、要堅(jiān)持“長期主義”的觀察家們，該怎么解釋古井貢酒遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的高估值？

凈利率短期承壓能得出其全國化受阻的結(jié)論嗎？徽酒龍頭古井貢酒的前景究竟幾何？

勝馬財(cái)經(jīng)嘗試通過本文給出解答。

全國化之問

一個(gè)鮮被提及的事實(shí)是，古井貢酒確實(shí)得到了市場上真金白銀的青睞。

根據(jù)安信證券數(shù)據(jù)，截至2022年三季度，古井貢酒的持倉基金數(shù)為 228 家，環(huán)比增加 91 家，持股數(shù)量環(huán)比增加 31.7%，連續(xù)兩個(gè)季度大幅增加。截至3月17日，萬得白酒指數(shù)的滾動市盈率為34.79x，古井貢酒為60.5x，在可比頭部白酒企業(yè)中僅略低于山西汾酒的61.4x。

市場對古井貢酒給予較高定價(jià)的主流觀點(diǎn)是看好其在坐穩(wěn)安徽省內(nèi)頭把交椅的同時(shí)，在開拓省外市場方面取得顯著進(jìn)展，2021年年報(bào)顯示，古井貢酒的營收體量遙遙領(lǐng)先于今世緣、舍得、酒鬼酒等區(qū)域酒企。

勝馬財(cái)經(jīng)認(rèn)為，古井貢酒的全國化前景一方面取決于古井貢酒以年份原漿系列為代表的各大單品在不同價(jià)格帶布局；另一方面則仰仗其渠道把控力。

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，目前古井貢酒旗下主要有年份原漿、古井貢酒和黃鶴樓三大系列，實(shí)現(xiàn)了對白酒市場全價(jià)格帶的覆蓋。浙商證券研報(bào)顯示，年份原漿系列產(chǎn)品主要為價(jià)格在200 元以上的中高端產(chǎn)品，為古井貢酒白酒業(yè)務(wù)收入及利潤主要來源，占比超 70%。

基于完備的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，古井貢酒的市場策略一直以來都很明確——通過連續(xù)性的投放，在不同價(jià)格帶打造有影響力的產(chǎn)品，并在此基礎(chǔ)上不斷更新迭代。

公開資料顯示，2018年古井貢酒對旗下產(chǎn)品古16和古26 進(jìn)行升級、19年對獻(xiàn)禮和古5進(jìn)行升級、20 年推出高端產(chǎn)品年三十。

除產(chǎn)品升級動作外，古井貢酒相繼收購黃鶴樓、明光酒等，打造出“三品四香”品牌矩陣，據(jù)云酒頭條，黃鶴樓去年?duì)I收已突破20億元。

截至目前，在多款產(chǎn)品的聯(lián)動下，古井貢酒在300-600元的次高端價(jià)位帶已擁有3款銷售體量在30億級別的大單品(古 8/古 16/古 20)，這三款單品牢牢卡位次高端價(jià)位帶，古26則作為品牌形象引領(lǐng)產(chǎn)品、站位千元以上高端價(jià)位帶，覆蓋不同價(jià)位帶的單品構(gòu)成了古井貢酒的核心競爭力。

伴隨產(chǎn)品升級的還有古井貢酒的盈利能力，2016年至21年，其噸價(jià)由7.20 萬元/噸提升至 12.63 萬元/噸，CAGR 為達(dá)到11.90%；凈利率則由2016年的 14.13%提升至 2018 年的 20.04%。

在渠道方面，浙商證券等多家券商均認(rèn)為采取“1+1”深度分銷模式的古井貢酒在行業(yè)內(nèi)有較強(qiáng)的競爭力，經(jīng)銷商數(shù)量為徽酒陣營第一。

在安徽省內(nèi)，古井貢酒通過“廠家-經(jīng)銷商-終端”深度分銷方式層層推進(jìn)渠道下沉，目前已下沉至縣鄉(xiāng)級以下市場；在省外市場，古井貢酒采取了與大商綁定的方式，重點(diǎn)培育大客戶，利用省外大商資源進(jìn)行快速擴(kuò)張，并且“因地制宜”，不同的市場重點(diǎn)投放不同的產(chǎn)品，比如在華北市場對古7和古20產(chǎn)品組合推廣、在華東市場則對古8和古20產(chǎn)品組合進(jìn)行推廣。

2019年至2021年，古井貢酒華中地區(qū)、華北地區(qū)與華南地區(qū)的營收復(fù)合增長率分別為6.64%、24.33%和19.03%，盡管華中地區(qū)的營收占比仍超八成，但華北和華南地區(qū)已成為其新的業(yè)績增長極。

中泰證券研報(bào)顯示，2021年河南市場為古井貢酒貢獻(xiàn)重要銷量：“我們認(rèn)為伴隨著古20在河南市場的成功，古井品牌形象不斷被拉升，公司隨之通過古5、古8、古16三款產(chǎn)品在河南市場實(shí)現(xiàn)放量，我們預(yù)計(jì)未來古井河南市場規(guī)模將不斷提升，領(lǐng)銜古井全國化征程 。”

成長潛力之問

對于古井貢酒，外界普遍關(guān)注的焦點(diǎn)聚焦于其高端化水平是否能支撐其全國化的野心，對古井貢酒的成長潛力和盈利能力有所疑慮。

近年，古井貢酒的擴(kuò)產(chǎn)動作一定程度上能說明其在產(chǎn)品端的成長潛力——在充足產(chǎn)能下儲備優(yōu)良產(chǎn)品。

早在2020年3月，古井貢酒豪擲89.24億元，將產(chǎn)能提升80%，預(yù)計(jì)建成后形成年產(chǎn)6.66萬噸原酒、28.4萬噸基酒儲存和13萬噸成品灌裝能力的現(xiàn)代化智能園區(qū)，基酒產(chǎn)能約等于今世緣的3倍、酒鬼酒的6倍，產(chǎn)能與年?duì)I收水平均處于行業(yè)前七之列。

次年7月，古井貢酒50億元定增案落地，募得資金全部投入釀酒生產(chǎn)智能化技術(shù)改造項(xiàng)目，進(jìn)一步以充足產(chǎn)能支持古井貢酒的全國化進(jìn)程。

在能代表酒企未來業(yè)績增長潛力的合同負(fù)債指標(biāo)上，古井貢酒去年前三季度錄得37.6億元，同比大增106.15%，主要為銷售訂單增加所致，積蓄的成長潛力有待進(jìn)一步釋放。

根據(jù)安信證券的渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，古井貢酒今年春節(jié)前銷售回款完成超40%，一季度回款完成50%以上，渠道動銷良好。

種種數(shù)據(jù)都表明古井貢酒正向著200億的目標(biāo)漸漸近了。去年前三季度古井貢酒營收錄得127.7億元，同比增長26.35%；凈利潤錄得26.2億元，同比增長33.2%，前三季度業(yè)績表現(xiàn)就已經(jīng)超過了去年全年，業(yè)績高增的態(tài)勢還在持續(xù)。

外界對于古井貢酒盈利能力的疑問，則聚焦于其銷售費(fèi)用率與凈利率的表現(xiàn)。古井貢酒的銷售費(fèi)用率居高不下一定程度上侵蝕了其短期的利潤表現(xiàn)，從下圖可以看出在2016年至2019年古井貢酒銷售費(fèi)用率降低的同時(shí)，其凈利率在同步抬升，于2019年達(dá)到高點(diǎn)20.71%后下滑至2021年的17.89%。

值得一提的是，2019年至2021年，古井貢酒的銷售費(fèi)用率仍處于穩(wěn)步減少的過程，因此，勝馬財(cái)經(jīng)傾向于認(rèn)為古井貢酒的凈利率降低主要是由于受疫情影響，疊加古井貢酒處于全國化擴(kuò)張的關(guān)鍵時(shí)期，因此短期內(nèi)費(fèi)用率水平偏高。

古井貢酒費(fèi)用端的優(yōu)化已經(jīng)在悄然發(fā)生。浙商證券在研報(bào)中指出，古井貢酒的費(fèi)用率問題主因?yàn)閷幫馊藛T薪資的確認(rèn)方式以及對綜合促銷費(fèi)用的確認(rèn)方式與其他區(qū)域酒企不同。

其認(rèn)為“隨著公司規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)、薪酬改革推動費(fèi)用率優(yōu)化，具備強(qiáng)戰(zhàn)略定力的古井貢酒銷售費(fèi)用率有望持續(xù)優(yōu)化，結(jié)構(gòu)升級持續(xù)下利潤率提升核心主線邏輯或持續(xù)超預(yù)期演繹。”去年12月底，古井貢酒正式發(fā)布公司經(jīng)理層成員薪酬與考核管理辦法，這或意味著古井貢酒將對利潤率、銷售費(fèi)用率等方面加大考核力度，盈利表現(xiàn)回暖可期。

今年年初，古井貢酒董事長梁金輝向全體古井集團(tuán)員工發(fā)了《2023致全體員工的一封信》，為古井貢酒定下了2023年的發(fā)展主基調(diào)，其中提到“新的一年，拿下200億，向更高目標(biāo)進(jìn)發(fā)。”

屆時(shí)，古井貢酒將從區(qū)域龍頭名酒，邁入全國化名酒的行列，成為區(qū)域酒企進(jìn)階的典型樣本，這也是市場給予古井貢酒高估值的根本原因。

在一個(gè)公認(rèn)“長坡厚雪”、需要堅(jiān)守“長期主義”的行業(yè)，外界也許該有更多耐心去面對好公司的短期波動。

END

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