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近期長債利率震蕩走強而資金面收緊，春節后逆回購資金回籠與M0回流銀行體系速度差引起的“流動性摩擦”或是資金利率抬升的原因之一。歷史上寬貨幣階段流動性摩擦持續時間不會太長，而結束時往往伴隨寬貨幣工具發力。往后看，資金利率已回升至政策利率附近，后續進一步上行的可能性較低；穩增長、降成本目標下預計央行將有意維持寬貨幣取向，而長債利率在當前點位的配置價值凸顯。

▍春節假期后長債利率下行而資金面波動收緊，M0回流與逆回購凈回籠間的流動性摩擦是主要原因。

春節假期后，PMI等基本面數據修復并未超市場預期，而短期基本面利空出盡疊加權益市場走勢不及預期，債市經歷了一輪牛市行情。資金面節后震蕩收緊，短端資金利率與同業存單利率節后均維持抬升趨勢。通常情況下，節后隨著商家將現金回收至存款體系，銀行間流動性市場理論上將回到相對寬松的狀態。今年以來逆回購到期壓力較大，盡管央行有意控制單日逆回購凈回籠規模，但M0回流速率和逆回購資金凈回籠速率間或存在差異，進而可能引起流動性摩擦并促使資金利率波動回升。

▍寬貨幣周期下流動性摩擦不代表資金利率中樞抬升，而央行在回籠節前多余流動性后往往傾向于呵護流動性市場平穩運行。

歷史上節后流動性摩擦引起的流動性階段性收緊并不罕見，多數情況下并不會引起資金利率中樞持續上行的趨勢?；仡?015年、2016年、2019年以及2022年的寬貨幣周期中春節和國慶前后資金面走勢與OMO投放情況，可以發現節前多余流動性回籠后央行往往傾向于維持資金面的相對穩定?？傮w來看，流動性摩擦屬于季節性因素且持續時間較短，而一輪流動性摩擦的結束往往伴隨著寬貨幣工具發力，且短端資金利率更易受流動性摩擦影響。

▍資金利率回歸政策利率，預計寬貨幣將持續發力。

歷史上寬貨幣周期中的流動性摩擦對資金面的沖擊持續時間較短；本周央行連續放量7天逆回購，歷史上流動性摩擦影響結束通常伴隨著數量端寬貨幣集中發力，預計后續資金利率持續抬升的可能性不大。2023年以來資金利率中樞較2022年顯著回升，穩增長、降成本目標下預計央行將有意維持寬貨幣取向，不排除MLF靠前降息以對沖資金面波動、引導LPR報價下調的可能性。

▍長債利率對資金面波動鈍化，當前點位的配置價值凸顯。

節后流動性摩擦并未體現在長端利率走勢上，10Y國債利率在回落至2.89%到2.9%的區間窄幅震蕩，基本面階段性利空出盡和央行放量逆回購穩定市場信心是主要原因。往后看，穩增長、降成本目標下預計央行將維持寬貨幣取向，數量端靈活調整逆回購的投放量，同時價格端的降息預期也有可能靠前兌現，資金趨緊的局面可能在后續時段迎來緩解，長債利率在距離當前MLF利率15bps左右點位的配置價值凸顯。

(明明為中信證券首席FICC分析師)