以上是渾瑾資本創(chuàng)始人李岳在渾瑾資本近期舉辦的2023年中投資者交流會中，分享的最新觀點。

以擅長消費賽道被市場關(guān)注的李岳，在今年上半年的業(yè)績歸因中坦言，消費板塊是唯一負貢獻的行業(yè)，其他行業(yè)均為正收益。

在成立渾瑾之前，李岳在高瓴一待9年。

(資料圖片僅供參考)

他不僅見證了高瓴的快速成長，還主導(dǎo)超過百億美元基金的大消費板塊投資工作。

而在今天的這場路演中，李岳講述了在高瓴學(xué)習到的又一重要理念，即多空雙邊交易。

“高瓴早年本質(zhì)上是一個對沖基金，多空雙邊都是可以做的，我們在過去接受的訓(xùn)練、環(huán)境，也是多空雙邊都做的。”

在今年4月底的私募年度論壇中，李岳已經(jīng)圍繞當下投資者最為關(guān)注的投資熱點，前瞻全球投資機會。

故而這場交流，我們重點梳理了李岳如何應(yīng)對當下充滿不確定性的市場。

交流中，李岳結(jié)合自己多年的投資管理經(jīng)驗，通過投資案例詳解多空雙邊交易、尋找純alpha、第一階段行業(yè)三大投資策略。

尤其是多空策略，李岳講的頗為詳細，很值得一聽。

他解釋道，之所以從前只做多就可以，是因為中國有一個大的經(jīng)濟貝塔，幾乎60%的東西都是往上走的，只要優(yōu)中選優(yōu)即可。

但現(xiàn)在只有20%是往上走的，40%往下掉，40%橫在那，機會小型化、散點化，所以不去做多空，是很難的。

而且，從業(yè)績分析來看，李岳直言，消費板塊的負貢獻主要是多頭部分，空頭部分是正貢獻，只是由于凈敞口偏高，所以整體貢獻了負收益。

此外，李岳還談到了對于庫存周期、匯率、政策這幾個關(guān)鍵問題的展望，“我們現(xiàn)在并不愿意去賭貝塔，但三季度可能是略有貝塔的階段。”

在最后的問答環(huán)節(jié)，李岳還就白酒、物業(yè)、科技等行業(yè)未來的投資機會，進行了解讀。

聰明投資者整理了本場交流的重點內(nèi)容分享給大家。

消費板塊是唯一負貢獻行業(yè)，其他行業(yè)均正收益

先回顧一下我們2023上半年的業(yè)績，這里用岳陽一號為例子做結(jié)合。

從股票倉位情況來看，我們目前多頭倉位大概持有20多家公司。

20家公司，表現(xiàn)都挺好的，基本上獲得了10-20%的回報；虧損最大的5家貢獻了負的百分之五點幾的收益。

說明了A股不是沒有機會，也說明港股和美股中概等市場要有更緊的標準（動不動跌二三十個點）。

再來看一下我們的業(yè)績歸因。

上半年多頭倉位貢獻了大概兩個點的正收益（平均倉位85%），空頭倉位貢獻了大概1個點正收益（平均倉位15%）。

在一季度的上漲行情中，空頭也貢獻了正收益。

另外，從行業(yè)角度來看，二季度回撤比較大的來自消費行業(yè)。

因為一季度大家對于消費復(fù)蘇比較樂觀，我們也覺得應(yīng)該是在一兩年的上升周期里。但到了四五月份CPI的數(shù)據(jù)出來之后，大家特別悲觀。

所以我們在應(yīng)對的時候，在消費上減了一些，同時加了一些做空的倉位，回來了一些。

可以看到，空倉對我們的多頭貢獻了一定的保護。

中國和1990年的日本有根本不同

最近大家討論日本比較多，我記得在2016年熊市的時候，大家也在討論中國很像1990年的日本，導(dǎo)致我當時也很焦慮。

我當時去過日本三次做調(diào)研，每次大約見二三十家公司，自己也花了很多時間研究，因為日本跟消費品相關(guān)的（企業(yè)），對中國有更強的參考意義。

因為歐洲和美國的城鎮(zhèn)化和現(xiàn)代化都發(fā)生在七八十年前，甚至一百年前了。

簡單來說，我覺得有幾個不同的地方。

第一，日本在1990年對房地產(chǎn)的依賴度非常高，資產(chǎn)泡沫非常大，大量的金融企業(yè)和實體企業(yè)深度參與其中。

這是一個時間很短，泡沫很大的過程，最后摔下來的時候非常慘。

第二，日本之所以說“失去了30年”，本質(zhì)上與它的產(chǎn)業(yè)周期有關(guān)。

在過去的二三十年里，中國經(jīng)歷了半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、新能源革命的大周期，包括接下來的AI，但日本基本上完美錯過了。

從本質(zhì)來講，日本在老動能衰減的過程中，新動能并未起來。

從這方面來看，我們不覺得對中國有太多的悲觀情緒，因為中國是一個自上而下的體系。所以，我們在2018年就已經(jīng)開始著手調(diào)整這件事情了。

原來地產(chǎn)對于中國經(jīng)濟的貢獻是巨大的，雖然現(xiàn)在還是非常大，但經(jīng)過過去兩年的調(diào)整，開工率每年下降百分之三四十，雖然不能說調(diào)整結(jié)束了，但最難受的時候已經(jīng)過去了。

所以，它并不是一個巨大的泡沫。

此外，這幾波新的周期，包括AI，以中國現(xiàn)在的重視程度，大概率能抓住一波很大的機會，甚至可能與美國形成新的角力點。

另一方面，日本過去30年也是處在一個大的市值重構(gòu)的過程中，十倍股的機會依然很多。

日本最大的優(yōu)勢是他們屬于西方陣營，能輕松實現(xiàn)全球化，尤其是消費品和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。

但在制造業(yè)方面，中國有很大的機會。

多空雙邊交易

理解了大的背景之后，如何去做（投資）這件事？一共有三條路。

國內(nèi)投資人對做空可能不是特別熟悉，簡單解釋一下。

例如，我們有100%的總倉，我們可以通過倉位的控制，在價格下跌時將倉位降到四五十，到了底部時再加上去，這種做法當然是可行的。

但是，這對時機的把握，以及對市場的判斷，有著極高的要求。

而國外，包括香港市場，有一種非常成熟的方式，就是對沖基金。

例如100%的總倉位，可能有80%的多倉位，20%的空倉，凈倉位是60%。

為什么不直接使用60%的多倉，40%的現(xiàn)金？

原因很簡單，假設(shè)不管市場同漲同跌，20%的多倉和20%的空倉加在一起就是0，但在市場下跌時，空倉比多倉跌得快，在市場上漲時，空倉應(yīng)該相對較慢。

很多股票就有這種特點，跌起來比別人多，反彈時比別人漲得慢。

我們不需要去猜光伏、鋰電是不是在這個月有所好轉(zhuǎn)，基本上可以屏蔽貝塔的波動。

這里面我舉兩個例子。

第一個是在我們組合里對今年貢獻相對較大的，也是與消費相關(guān)的。

我們曾討論過很多關(guān)于運動這類的結(jié)構(gòu)性增長機會，運動與人的健康以及健康意識有很大的關(guān)系，隨著消費者收入的上漲，它也不斷地上升。

縱觀過去20年，中國的運動有幾波行情。

第一波是2002-2007年，滿街都是雜七雜八的運動品牌，因為那時候的人均消費量是0.1雙/人，老外可能是1-1.2雙/人，所以第一波是提高滲透率。

2007、2008年到2012、2013年是一波向下的周期。

2012、2013年到2020年之前，我們的人均消費量達到了0.5雙/人，盡管與國外還有差距，但基于中國的國情，0.5雙/人不低了。

那時候我們的人均金額大概是10美元，與老外的100美元相比還有很大的空間。

另一方面，最大的機會來自中國的運動更像日本，不像美國，我們的服裝比重較高，是平時休閑穿的服裝，這與硬核的健身相關(guān)度并不高，整體更分散一些。

所以，在這個過程中出現(xiàn)了品牌的再次多元化和升級，有錢人不再滿足于穿耐克，而是追求更好的面料和產(chǎn)品，這與日本非常相似。

因此，在這個過程中，我們投資了一家日本上市的運動品牌，這家公司在中國的主體安踏持有超50%的股權(quán)，日本集團持有40％。

我們押注的是它在中國的快速增長。

如果你今年買的是李寧和安踏，虧得很慘。

李寧今年已經(jīng)跌了40％，其中20-25%是盈利下調(diào)導(dǎo)致的，只有百分之十幾是估值下降。

這就是我們所說的，大部分公司的貝塔與中國經(jīng)濟的貝塔相關(guān)度變高了。

因為現(xiàn)在已經(jīng)有七八千家店了，份額也已經(jīng)很高了，雖然還有空間，但這個空間面對經(jīng)濟周期的比重就變小了很多。

但這家日本品牌在去年疫情情況下，仍然保持了較高的增長。

我們認為它從30億到100億的過程是高度確定的。而且當時還處在一個相對低估的狀態(tài)，這是一個結(jié)構(gòu)性的機會。

另一方面，我們在四五月調(diào)整時做空了一家免稅公司。

過去幾年它的股價表現(xiàn)很好，原因很簡單受益于旅游業(yè)，但過去幾年最大的問題是我們無法出國。

今年重新放開之后，在出境游只恢復(fù)了40％的情況下，又出現(xiàn)了更多的競爭者，比如代購、海外游客，所以價格和毛利就會有非常大的壓力。

其次，去年消費者能去的地方并不多，今年客流雖然穩(wěn)定，但消費者結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化。

它的股價雖然跌了百分之四十幾，但估值只下降了百分之十幾二十，盈利可能下降了百分之二三十。

所以它與經(jīng)濟周期沒有太大關(guān)系，更多地是一種結(jié)構(gòu)性壓力。

再比如光伏，大家知道光伏行業(yè)長坡厚雪，很多公司都是優(yōu)秀公司，但能不能持有要考慮更多。

光伏的需求是很好的，但它存在幾個主要問題。

第一，它是靠價格的下降刺激量的增長，就這一點，就無法與消費品和互聯(lián)網(wǎng)公司相比。

以硅片為例，最頭部的公司占了全球百分之四五十的份額，但這些產(chǎn)品高度的同質(zhì)化，從多晶硅到單晶硅的替代效應(yīng)上了一個臺階，但之后的產(chǎn)品又非常地同質(zhì)化。用戶對產(chǎn)品沒有任何黏性，相差一分錢的價格，他們就會換成其他品牌的產(chǎn)品。

第二，這個行業(yè)沒有規(guī)模效應(yīng)，因為它95%的成本都是硅料，包括組件，它是一個拼裝商。

所以，這個行業(yè)的龍頭公司和二三線公司，在單位單瓦的盈利上無法拉開差別。

因此，我們認為隨著時間的推移，它一定會回到社會平均回報率的水平。

第一，有沒有為用戶創(chuàng)造價值，有沒有用戶黏性，有沒有規(guī)模效應(yīng)；

第二，與格局相關(guān)，短期內(nèi)成本波動只會影響單季度的盈利，不會改變事物的發(fā)展趨勢。

光伏輔料今年的表現(xiàn)之所以如此堅挺，原因很簡單。

經(jīng)過去年產(chǎn)能過剩壓力測試后，一線的兩家公司與剩下的公司，基本保持了十二三個點的凈利潤率差別。

在這種情況下，主鏈商拼命打價格戰(zhàn)，刺激銷量，它能跟著銷量漲，單平米的利潤非常穩(wěn)定。

在這個過程中，我們不用去猜測光伏的貝塔，這個差值是非常容易賺到。

今年的制造業(yè)，無論是多倉還是空倉都是賺錢的，很大程度上得益于這個因素。

純阿爾法策略

第二個策略是純阿爾法策略。

還是舉例來說，這家公司主要生產(chǎn)防爆設(shè)備，可以簡單理解為在石油煉化工廠里，（需要的）防爆燈、防爆設(shè)備。

這些地方不能用日常的燈，因為存在可燃可爆氣體泄漏的風險。

所以它是一個典型的價格低，但價值巨大，用戶對產(chǎn)品忠誠度高的公司。

同時，環(huán)境的變化讓這家公司進入了一個很好的增長區(qū)間，這家公司未來的增長有20-25%，而且現(xiàn)金流巨好，未來會保持80-100%的分紅率。

股價在今年四五月份創(chuàng)下歷史新高，最近又回調(diào)了一點，即便是在這樣的情況下，今年的PE也就18倍。

所以這種公司的年化回報率受經(jīng)濟的影響會非常小。

這個產(chǎn)品的本質(zhì)簡單來說就是（具有極大的）安全價值。

類似于化妝品，化妝品行業(yè)中，護膚產(chǎn)品的用戶忠誠度很高，但彩妝就像衣服一樣，可以隨意換。

這類產(chǎn)品的用戶行為是忠誠于原有品牌，并且只會升級不會降級，無論外部環(huán)境如何變化，沖擊的都是以功能性為主的補水面膜、彩妝等等。

全球這幾家做抗皺和精華的企業(yè)越來越集中，格局非常好。

我們持有的這家公司與化妝品（的邏輯）非常相似，這種公司的產(chǎn)品基本上比別人溢價15-20％。

之所以2014-2019份額沒有提升，只有25%，是因為過去所有大型和超大型國家級項目中份額極高，中型和中小型項目的份額相對較低。

原因很簡單，2018年以前是粗放式發(fā)展，但2019、2020年后，最大的變化是決策者的終身追責。

這讓許多人感到壓力，但也會讓決策者不愿去犯同樣的錯誤。整個環(huán)境的變化導(dǎo)致產(chǎn)品的素質(zhì)和定價能力變得更強。

而且，現(xiàn)在石油煉化不僅僅只有一個場景，還有白酒倉庫、軍工、核電等。

所以國家對安全和質(zhì)量的要求提高后，對這類公司非常有利。這筆錢我們算的清楚，也是賺得相對穩(wěn)定的。

我們要尋找的是“軟件+AI”的公司

第三種策略是第一階段行業(yè)。

AI是一波很大的周期，我們投入了大量時間和精力（進行研究），也有一定的倉位。

據(jù)我們研究，一類是以英偉達為中心，做光模塊、服務(wù)器的算力公司，即基礎(chǔ)設(shè)施硬件。

另一類是應(yīng)用，例如今年漲了很多的微軟等等。

我們認為最終是從算力切入到應(yīng)用。

從商業(yè)模式角度來看，像微軟這樣的公司，定價能力和持久性很好。

我們最終要尋找的是“軟件+AI”的公司，而非“AI+軟件”的公司。因為AI可能會顛覆許多過去門檻不高、用戶黏性不高、數(shù)據(jù)沉淀不足的公司。

回顧特斯拉的發(fā)展，包括蘋果，可以發(fā)現(xiàn)這不僅僅是移動互聯(lián)網(wǎng)的故事，更大的原因是它們改變了商業(yè)模式。

以前手機是一個周期品，但大家對蘋果忠誠不僅是因為一兩部手機，更多的是軟件系統(tǒng)、生態(tài)系統(tǒng)，特斯拉也是如此。

這些因素會導(dǎo)致企業(yè)的定價能力和長期估值能給的上去。

但英偉達可能賺的只是供需卡口的錢，而不是出現(xiàn)了一個新的生態(tài)。

所以簡單來說，短期內(nèi)盈利可能是被低估的，但后續(xù)可能會面臨被高估的風險。

最終，還是要以具備強大定價能力的應(yīng)用和商業(yè)模式作為一個落地方向。

不指望貝塔，但三季度可能是略有貝塔的階段

談一下對幾個關(guān)鍵問題的展望。

我們當時判斷，這一波經(jīng)濟復(fù)蘇周期應(yīng)該持續(xù)一兩年，到今天這個判斷本身沒有發(fā)生太大變化。

但從一季度的復(fù)蘇到二季度的低于預(yù)期，這個過程與以前有所不同。

以前每次都是基建和地產(chǎn)一起推進，驅(qū)動力起來了，信心也恢復(fù)了。但這一次的問題是沒有主心骨，變成了慢慢晃悠著往上走的過程。

這個方向本身沒有問題，但幅度和節(jié)奏就變成了震蕩的過程。

我們現(xiàn)在并不愿意去賭貝塔，但三季度可能是略有貝塔的階段。

第一個最重要的問題是庫存周期，庫存周期非常影響人們對經(jīng)濟的感知。

圖片來源：渾瑾資本

紅色這條線是中國的庫存周期，美國是黃色的線，而灰色的線則是上證指數(shù)。

從圖上可以看出，這是一個反向周期，在任何一個庫存周期這向下的過程中，大家都會相對悲觀，因為各種表觀數(shù)據(jù)陳列出來都不會太好。

但可以看到這一波基本上已經(jīng)跌到了一個較低的水平。

因此，許多人分析，7月到8月，應(yīng)該會進入一個平緩或者是加庫存的周期，這可能是一個相對較好的現(xiàn)象。

第二個問題是匯率。

匯率非常像老外對中國經(jīng)濟的投票器。

在匯率貶值的過程中，無論是港股還是A股，都很難表現(xiàn)出色。

但我們也注意到一個有趣的現(xiàn)象，這次的匯率一度到了7.27元，去年10月是7.3元，這也是少有的外匯儲備和匯率背離的階段。

在這個過程中，繼續(xù)加強出口方面的優(yōu)勢，給我們的其他方面調(diào)結(jié)構(gòu)去爭取空間。

最后一個問題是政策。

大家不斷地在預(yù)期和失望之間搖擺。根本原因在于數(shù)據(jù)本身是高度割裂的，這是一個在調(diào)結(jié)構(gòu)當中很明顯在發(fā)生的事情。

例如失業(yè)率，雖然青年失業(yè)率很高，但整體失業(yè)率并不高，大概在5.1%左右。

青年失業(yè)率，一方面是過去20年里大學(xué)生產(chǎn)能過剩，但技術(shù)工人短缺。

另一方面是地產(chǎn)、金融、互聯(lián)網(wǎng)，這些以前最好的就業(yè)去向都不再承載就業(yè)。

而今年整體失業(yè)率并不高，很重要的原因是服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇。

因此，中產(chǎn)階級的收入一定會下降，財富資產(chǎn)受到萎縮，但中低層收入人群的收入一定會上升。

這就是數(shù)據(jù)的割裂。

其次是出口，很多人覺得出口數(shù)據(jù)是有問題的，但我不覺得。原因在于：第一，出口雖然變得很強勁，但區(qū)域在變差；第二，高附加值的產(chǎn)品在變多。

電動車、光伏這些東西今年就占出口的比重非常大，但這些東西不解決就業(yè)。

所以它有好的方面，也有不好的方面。

個人怎么應(yīng)對當下的變化？

最后做一個總結(jié)，在環(huán)境疲軟之下，個人怎么去應(yīng)對這些事情，或者怎么去想這些事情。

第一，全球都面臨比較大的資產(chǎn)荒，美國現(xiàn)在的房貸利率已經(jīng)到百分之六點幾了。中國是一個土地價值的問題。

只要不出現(xiàn)大的金融風險，不一定會出特別大的招，可能就是持續(xù)緩跌的過程，但我覺得不會跌很多，特別是一些核心城市。

第二，有些理財大家還是要看一看，如果你的底層資產(chǎn)里有跟城投債相關(guān)的東西，要稍微謹慎一些。

第三，存款基本上不可能再提高了，肯定是往下走的。

一方面是給銀行騰出更多空間來消化地方債問題。

另一方面是中國不再走資本開支的模式了，利率是不可能上去的，它是一個大的增長方向的條件，不能拋開大的環(huán)境去看。

所以，對于個人投資者來說，第一，任何不產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都要減少；第二，避免跟老模式交集；第三，主動納稅。

搞AI的人和搞中特估的一定是兩撥人，高分紅、高度確定性的資產(chǎn)和這種所謂的新增量，在資產(chǎn)方面都會占有一定的優(yōu)勢。

最后，回顧一下我們目前的持倉。

我們調(diào)完之后，跟經(jīng)濟相關(guān)度比較高的東西，持倉比例都不是特別大。

問 答 環(huán) 節(jié)

產(chǎn)品的倉位分布

問：產(chǎn)品的持倉結(jié)構(gòu)和行業(yè)分布現(xiàn)在如何？

李岳：多頭大概80個點的倉位，空頭大概20個點。

多頭倉位里，跟大制造業(yè)、科技相關(guān)的大概四五十個點，消費大概有20個點，但因為有10個點的空倉，所以凈倉位大概10個點。

另外十幾個點都是偏基礎(chǔ)設(shè)施的，都是有非常強、非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)。

市場分布，多頭方面大概60%在A股，10-15%在美股，剩下的一些在港股。但我們各市場也會有些空頭，凈倉位看有點區(qū)別。

問：凈倉位不算高，什么時候會提高凈倉位？

李岳：在這種環(huán)境下，除非看到明顯的信號，比如庫存周期或者微觀數(shù)據(jù)明顯進入到向上的拐點，（提高凈倉位的）概率是有的。

我們不想在之前就犧牲進去，因為很多時候我們已經(jīng)有持倉，只是在右側(cè)的時候，會選擇加一些倉位。

但現(xiàn)在這個環(huán)境，相對100%的總倉位，60-70%的凈倉位讓我們相對比較舒服。

問：有沒有增加認購的計劃？

李岳：昨天我們還增加了認購，我們會持續(xù)去買的。這種環(huán)境下我們比較看重確定性很高，風險又不大（的資產(chǎn)配置），只要有錢我們就會加。

特別是經(jīng)過二季度特別悲觀的市場，我們覺得貝塔上還有一些機會。

空策略的應(yīng)用

問：多空策略是否屬于能力圈范圍？做空方面有哪些經(jīng)驗？

李岳：國內(nèi)一般都是公募出身的，我以前也在公募。

公募基金基本上都只做多的產(chǎn)品，但在美元市場或者海外市場，標準的對沖基金一定是多空雙邊都做的。

因為拉長周期看，不太可能會有人有那么精確的擇時能力，甚至是資產(chǎn)類別擇時的能力，或者說只有極少數(shù)人才有這種能力。

所以我們更多是通過在能力圈范圍內(nèi)做多做空，去找里面純阿爾法的機會。

過去為什么只做多可以，是因為頭十年是個大的經(jīng)濟貝塔，幾乎有60%的東西都往上走的，在其中優(yōu)中選優(yōu)，選出10%。

之后中國或者全球是有20%往上走，40%往下掉，40%橫在那，不承認機會小型化、散點化，不去做多空，可能挺難的，因為機會就那些。

高瓴本質(zhì)上早期是一個對沖基金，多空雙邊都是可以做的，我們在2012、 2013年的時候，包括在2017、2018年之前，做空的比例很高，只不過后來規(guī)模大了，做空就比較難了，就變成了大家認為的只做多的一個機構(gòu)。

我們在過去接受的訓(xùn)練、環(huán)境，是多空雙邊都要做的。

當然，我們和海外優(yōu)秀的同行相比有一定的差距，所以在這塊我們補充了兩個人，第一個是能看海外新科技的人，這個人已經(jīng)到崗了，另外一個就是做空的人，應(yīng)該在三季度就能到崗。

我們希望這個人還是跟我們的價值觀（相符），他的出發(fā)點不是事件驅(qū)動或者看圖，還是要基于非常強的基本面分析，但是他對于短期信息的變化、邊際變化有非常高的靈敏度。

因為做多和做空不一樣，做多可以買入并持有，比如兩三年有50%或者1倍的空間，這就是普遍做法。

但做空不光要找結(jié)構(gòu)性的問題，關(guān)鍵是對于短期的催化劑和邊際變化要非常敏感，因為沒有人說做空并持有的，所以對于信息的邊際變化要非常敏感。

問：做空會不會有風險？

李岳：如果只是賭這個市場要漲要跌，風險肯定很大。

但我們是基于對產(chǎn)業(yè)鏈的研究。我們認為這個公司不應(yīng)該值3,000億，應(yīng)該就值1,500億。

經(jīng)過過去幾年，大家也看到了很多公司下跌，一方面是行業(yè)貝塔平均下降了15%、20%，但在這個過程中，股票跌幅超過20%的，就要想一想，是不是公司本身增長動能出現(xiàn)了問題。

所以我不覺得這是一個風險非常大的事。

過去為什么做空風險大，就像我說的60%往上漲，再不好也只是漲得慢，做空很難掙錢。

但今天我們基于的一個最基本的假設(shè)是，全球是一個市值重構(gòu)的過程，有些公司原來有百分之十幾二十的增長，未來怎么算都只有5%增長，現(xiàn)在（估值）還有15、20倍，所以我不覺得有風險。

就算來什么大牛市，我們也不是裸空，畢竟多頭的倉位要大很多。

白酒行業(yè)很難有特別大的向上空間

問：如何看待白酒行業(yè)？

李岳：白酒韌性很強，但白酒跟經(jīng)濟的貝塔相關(guān)度確實比較高，我們有一些，不是特別大的倉位，除非跟貝塔相關(guān)的微觀數(shù)據(jù)再出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。

在此之前，我們會放在一個中性的倉位。

（白酒）公司還是很好的，安全邊界很高，但在現(xiàn)在的大環(huán)境下，很難指望有特別大的向上空間，跌多了就加一點，漲上去就賣一點。

個別公司可能有一點阿爾法，但都沒有前兩年大了。

如果我們?nèi)タ窗拙频闹芷冢诉^去十年是一個“三公”消費之后的需求換擋，加上經(jīng)濟的爆發(fā)10年，不管是第一波的五糧液，還是老窖、汾酒，本質(zhì)上是一個名酒的改革周期。

大家都在學(xué)洋河，爆發(fā)出了非常強的活力。

但現(xiàn)在的問題是，這種有底蘊的老酒，沒有改革的也不多了，所以很大的阿爾法機會，目前沒看到。

物業(yè)不是一個好的商業(yè)模式

問：國企的物業(yè)行業(yè)怎么看？

李岳：國企的物業(yè)肯定沒問題，但你還要考慮估值和向上空間的問題。

我不是很看好物業(yè)長期的商業(yè)模式，2021年底物業(yè)最火的時候，我們當時還做空了一家很大的民營物業(yè)公司。

很簡單，真正厲害的公司或者厲害的商業(yè)模式，一定滿足了消費者的需求，最后股東是賺了錢的。

但仔細想想，我們都在小區(qū)里住，物業(yè)這個生意是一個典型的消費者利益和股東利益不可兼得的行業(yè)。

為什么大家都愿意做新樓盤，開玩笑的說新樓盤進去的時候是一個1米8大高個的保安，隔幾年就變成1米6了。

因為開始的時候維護成本很低，但中國物業(yè)很難漲價，所以隨著時間推移，物業(yè)老化了以后，維修成本就越來越高。

所以，新樓盤的回報率很高，但往后就越來越低。

科技股如何投資？

問：美股科技股要怎么配置？

李岳：這肯定是一個要長期花時間的事，我們還配置了專門的同事，研究全球各市場的產(chǎn)業(yè)鏈、應(yīng)用。

但我們自己覺得，算力短期向上的風險比較大，半年一年內(nèi)是賺供需的錢，但是中長期會有壓力。

所有東西最后都會“塵歸塵、土歸土”，一個新的事物被創(chuàng)造的過程中，大家是需要想象力的。

對我們來講，估值或者說位置的安全邊際很重要，而且我們也不是只做多的，可能會做空一些東西，把這個行業(yè)的貝塔成分盡量減弱一些。

從算力到應(yīng)用的過程，應(yīng)用更長期，應(yīng)用公司可能會跑出來一些長坡厚雪的，最典型的比如說微軟，但這是我們今年錯過的一只股票。

大家經(jīng)常用Office，以前買Office的時候，比如1000塊錢買個硬盤、軟盤裝一下，現(xiàn)在都是云化了，每個月收多少錢。

第一個，它的用戶黏性很高，你不可能說不用Word了。

第二個，有了AI之后，它真的會產(chǎn)生很大的價值。

比如下半年大家可以期待一下，微軟的Teams推出的實時翻譯。之前大家用谷歌翻譯出來的內(nèi)容很生硬，語法很多是錯的，用了Chat GPT之后，可以實時翻譯。

有了這個東西之后，漲價20%，還是會有很多人買單，軟件加AI會導(dǎo)致很多東西的定價能力上升。

過去10年，Office平均用戶價格以每年4-5%的速度上漲，所以這個公司不是那種有周期性的科技公司，它本質(zhì)上是一個消費品公司，漲幅跟愛馬仕、香奈兒、茅臺是一樣的，用戶黏性很強，定價能力越來越強。有了AI之后，可能會有一個跳升，這種公司就能擺脫所謂科技股的周期性。

而算力很多時候是賺了供需的錢，短期是短缺。

比如說A股光模塊的公司，明年大家覺得有六七十億的盈利，有可能真的能實現(xiàn)。但再往后，量可能漲，單價卻可能會跌，可能明年就盈利見頂。

所以，它可能就是一波快速上漲。明年可能就會證偽或者持平。

科技是很泛的一個概念，所以我們還是具體行業(yè)公司具體分析，用多空的方式去面對。