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下調盈利預測和目標價，維持“買入”

2Q23 以來水泥需求再度旺季不旺，水泥價格呈現逐月回落的態勢，行業供需關系改善的進程仍顯曲折，公司盈利的進一步修復也遭遇波折。基于更低的銷量和噸毛利假設，我們將公司2023/2024/2025E 的EPS 預測分別下調23.4%/21.1%/18.8%至3.04/3.39/3.65 元，海螺水泥-A/H 的目標價分別下調23.4%/25.1%至27.40 元/30.45 港元。由于投資需求增長的內生動能正有所走弱，水泥需求的企穩仍有待更多政策外力的推動。雖然公司盈利修復的路徑較我們此前預計的更為波折，但我們認為股價對此也已有較充分反映，截至6 月26 日，海螺水泥-A/H 的 P/B（FW 一年）較 2011 年以來平均低 54%/68%。考慮當前的低估值和公司在業內具備的競爭優勢，維持“買入”評級。

核心市場降價快于降本，2Q23 以來利潤率或逐月收縮3-5 月煤炭價格顯著回落，利于水泥企業降本。截至6 月26 日，北港5500大卡動力煤均價較2 月末回落了381 元/噸（32%）。但由于需求動能趨弱而采暖季后供給有所反彈，供需關系邊際惡化，水泥價格同樣降幅較快。截至6 月21 日，全國PO42.5 水泥均價較3 月末回落47 元/噸（11%），其中公司重點區域華東、華中和華南地區的平均降幅約88 元/噸（19%）。由此推算，我們預計公司的利潤率在2Q23 以來呈逐月收縮的態勢。

需求企穩仍具挑戰，供需修復尚待更多外力支持2Q23 以來，水泥行業平均發貨率59%，較2022 年同期仍低3 個百分點。

在房地產市場回暖的持續性有所減弱、地方政府土地出讓收入依然承壓的情況下，投資增長的內生動能正趨弱。而“房住不炒”和“隱債不增”的基調下，政策外力也較為溫和。 7-8 月份水泥行業面臨需求淡季，價格可能仍需經歷進一步尋底。在需求端企穩的基礎有所松動的情況下，僅僅依靠水泥行業共識或難以支撐供需關系的進一步改善。公司盈利水平的進一步修復，可能仍有待更多政策外力的支持。

成本優勢有助于更坦然面對市場波動

作為水泥行業中最具成本優勢的企業，我們認為公司有充分競爭力保障平穩的市場份額這一基礎。在這一前提得以滿足的情況下， 公司對市場波動的應對有望更加坦然和主動。公司的資產負債表強勁，1Q23 末在手現金近700億元。即使面對不利的需求環境，我們預計強勁的資產負債表和充足的現金仍有助于公司在產業鏈延伸、海外業務和新能源等領域繼續斬獲發展。

風險提示：房地產政策嚴于預期，水泥行業共識弱于預期。