編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網「于見專欄」

(資料圖片僅供參考)

暑期降至，旅游業想必也會延續強增長勢頭。當然，隨之而來的也會帶動與之相關的上下游行業發展，而與旅游業深度掛鉤的免稅行業也備受資本市場關注。

誠然，旅游市場的強勢復蘇是會給此前深受疫情困擾的免稅市場帶來踹息的機會，可于作為在港股和A股市場雙重上市的國內免稅巨頭中國中免（601888.SH;01880.HK）而言，現實情況并非如此。

近日，中免公布了疫情結束后的2023年一季度業績報告。財報顯示今年第一季度公司出現了增收不增利的態勢，實現營業收入207.69億元，同比增長23.76%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約23.01億元，同比減少10.25%。

此外，值得注意的是，在增收不增利的尷尬境遇下，更讓中免雪上加霜的是跌跌不休的股價。拉長周期來看，中免股價自2020年6月改名后股價一路上揚，累計大幅上漲200%。然而，自今年開年以來，本以為隨著旅游業強勢復蘇能帶動其股價在上一臺階，但截至如今的短短四個多月，中免跌幅高達40%，總市值跌至3000億元以下。

何以至此？如長久以此，中免免稅賽道老大哥的位置該如何維持？新的增長故事又在何方？

中免自身天花板，到底高不高？

海南作為中免營收占比最大的地區，根據公開數據顯示，今年一季度在旅游市場逐漸恢復下，海口美蘭機場和三亞鳳凰機場旅客吞吐量同比增長分別為45.5%、51.1%。

而根據弗若斯特沙利文數據顯示，中國中免在中國前五大免稅旅游零售商中排名第一，市場份額約為86.0%。

也就是說，從這兩個維度來看，在旅游市場向好和擁有絕對市占率加持下，國內免稅市場中免占據著主導地位。然而，中免卻沒有憑借此優勢給投資市場交出一份滿意的答卷。

首先，近四年來，中免商品銷售業毛利率持續處于下滑狀態。

數據顯示，2019-2022年中免綜合毛利率分別為49.4%、40.64%、33.68%和28.39%，今年一季度該數值雖有所上升，但僅為29%，較2019年的最高值仍相差20.4個百分點。

對此中免表示，毛利率持續下行主要是疫情期間，線下實體店免稅渠道銷售受阻，有稅商品占比持續提升，同時商品促銷力度加大所致。

其次，在存貨問題上。中免的存貨價值持續大幅攀升，該數值從2019年的89.65億元，升至2021年的197.25億元，再飆升至2022年的279.26億元；占各期末資產總額的比例也從2019年的28.17%增長至2022年的36.79%。今年一季度該數值雖有所減少，但仍高達261.4億元。

因此，基于存貨積壓，導致其存貨跌價形成了上升式不利連鎖反應。比如，2022年其存貨跌價損失及合同履約成本減值損失達5.91億元，較2021年的4.99億元增長18.44%。

最后，銷售費用的增長助推了成本的持續走高。

今年一季度，中免的銷售費用增長勢頭尤為明顯，高達20.48億元，較去年同期增長40.14%。受該指標因素影響，其營業總成本升至174.93億元，同比增長30.77%。

費用和成本的高額增長，對一家上市企業而言并非是好事，尤其是在當下經濟不景氣，各家企業都在降本增效的當下，中免更應該好好考慮如何進行行之有效的開源節流。

市場敞口向上，中免難擋“大敵”？

眾所周知，隨著相關免稅政策的不斷實施，越來越多的大型企業開始加入到免稅經營資質的申請隊列，以此來開辟新的業務增長點。

例如，上海市大型國有重點企業百聯集團和武漢武商集團、中百集團，幾乎在2020年下半年同一時間向相關部門提出免稅經營資質申請。

以武漢到2025年要實現發展市內免稅店2至3家，每年新增首店100家以上的情況來看，武商集團和中百集團存在較大優勢。首先，兩者在華中腹地能夠做到滿足大量目標數。其次，兩家所申請的免稅牌照都有武漢市商務局的大力支持。

除此之外，今年武商集團承建的全球最大純商業綜合體武商夢時代正式開業，這也為武商集團建立旗下第一家免稅店成為可能。

可以預見，對于以海南作為主要免稅區域的中免而言，武商集團利用自身在華中地區的資源優勢，如順利獲得牌照，勢必會對中免產生不小沖擊。

此外，隨著國家補貼免稅產品力度加大，如今不少免稅品相對專柜的價格并無多大優勢。而且隨著目前經濟下行周期還遠未結束，消費者更偏向于理性消費，這對于那些較富裕家庭所需承擔的離島或離境不菲花費而言，仍然是很大一筆開支。也就是說，免稅品附加了旅游花費后，相較于專柜或跨境電商并無明顯優勢，消費者愿意在其他新興渠道為需求買單。

如果說以上談及的是中免面臨的行業競爭壓力，那么其面臨的市場承壓風險也無形被放大。

其一，從市場面來看，免稅市場價格戰已有加劇苗頭。

毫無疑問，由于機場口岸免稅業務的缺失，各大免稅運營商有足夠動力去打價格戰，搶奪有效的客源。并且直營免稅店利潤空間比口岸機場要大很多，也有降價促銷的空間。這一點我們能從前文提到的中免不斷下行的毛利率可窺見一斑。

其二，從消費者消費行為分析來看。年輕群體作為扛起奢侈品消費的大旗，其消費行為更趨向于線上便利化。

據騰訊與BCG聯合發布的《中國奢侈品市場數字化趨勢洞察報告》數據顯示，品牌官網、品牌官方小程序、國內電商、跨境電商已成為了消費者購買奢侈品渠道的主要部分。其中，線上研究及購買的消費者比例已高達31%，說明純線上路徑閉環趨勢正在增強，線上渠道正逐漸成為驅動消費者最終購買奢侈品轉化的主要推動力。

在此趨勢下，中免雖已開通了小程序網上商城，但仍需消費者提供180天內離島或出入境信息才能享受免稅商品，而未達要求的則只能以完稅價格購買線上商品。

不難發現，隨著消費者消費行為發生轉變，中免也在大力發展線上進行部分銷售渠道的轉型，但能否站在用戶的角度再做一些優化，也是中免未來需要重點考量的地方。

結語

據弗若斯特沙利文預計，2023年中國免稅零售額將達到1322億元，并在2022-2026年內以53.8%的高復合增速增至3329 億元；中國免稅市場占全球比重也將由2019年的14.0%大幅提升至2026年的44.8%， 幾乎搶占全球免稅市場半壁江山。

可見，在免稅市場規模高速增長之下，中免利用自身毋庸置疑的實力進行穩定擴張，仍然大有可為。

但是，正如物理學中“沸水效應”所闡述那樣，一旦外部環境達到一定的臨界點并促使內部發生改變后，即便很微小的外部介入，也會繼而維持這種“沸騰”特點。

同理，消費升級下的需求敞口不斷向上造就了中國免稅市場，將吸引眾多品牌和多元化銷售渠道紛紛入場。而當消費需求穩定之后，于各品牌而言就需要從存量市場中找新的增量。這也意味著，在變幻莫測的市場中唯有不斷求變，持續打破“沸騰”的零界點才能穩步向前。

于中免而言如此，其他品牌亦然。